在經(jīng)歷兩月暴跌三分之一、一年縮水將近一半后，昨天京東股價(jià)委曲守住了20美元（20.13美元），離19美元的發(fā)行價(jià)僅一步之遙。市場(chǎng)不禁擔(dān)心，這家一年前市值還一度站上500億美元的高崗，被以為可能沖擊牢固的BAT格式的新巨頭，運(yùn)勢(shì)就此逆轉(zhuǎn)，仍是只是資本市場(chǎng)的一次正常調(diào)整？

富有戲劇性的一幕是：去年幾乎在它達(dá)到其巔峰時(shí)，它的最大對(duì)手阿里巴巴卻正由于增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂和它施加的壓力，而陷入股價(jià)暴跌泥沼、一步步迫臨破發(fā)，而現(xiàn)在，盡管阿里巴巴的股價(jià)仍舊只比發(fā)行價(jià)高出10%多一點(diǎn)，但壓力好像正移向京東這邊，而且同樣是由于增長(zhǎng)放緩和對(duì)手的壓力。

當(dāng)然，你可以將京東目前的遭遇部門(mén)歸結(jié)為市場(chǎng)整體趨勢(shì)，中概股在過(guò)去一段時(shí)間幾乎都經(jīng)歷了下調(diào)，就如尹生（微信公號(hào)jia-zhi-xian）在多篇文章中已經(jīng)提及的，中概股在過(guò)去享受估值上的溢價(jià)，而現(xiàn)在必需給予一定的風(fēng)險(xiǎn)折扣，而京東這樣處于盈虧線四周掙扎的公司，則更輕易成為被拋棄的對(duì)象。

但市場(chǎng)因素好像并不能完全解釋目前京東的表現(xiàn)。眾所周知，在去年之前，我一直是京東最堅(jiān)定的看多者之一，但在京東市值超過(guò)400億美元后，我已經(jīng)轉(zhuǎn)而提醒泡沫的存在，并以為在今年的前幾個(gè)季度的表現(xiàn)可能決定京東在與阿里巴巴之戰(zhàn)中各自的運(yùn)勢(shì)（相關(guān)的文章可以在我的微信公號(hào)中發(fā)送“京東”來(lái)獲得）。

京東的快速崛起，很大程度上受益于其捉住了電商發(fā)展的特定階段紅利，即淘寶不能很好解決贗品題目，并且配送環(huán)節(jié)也不能完全知足部門(mén)追求體驗(yàn)的用戶的需求，而京東通過(guò)一體化的方式很好解決了這些題目。

而現(xiàn)在，這些紅利已近乎耗盡：阿里巴巴通過(guò)天貓使自己同京東自營(yíng)之間的體驗(yàn)差距縮小，而同時(shí)驅(qū)動(dòng)過(guò)去幾年京東交易規(guī)�？焖贁U(kuò)張的平臺(tái)模式卻反而可能使其在未來(lái)陷入淘寶模式同樣的窘境，假如京東不能找到有效的解決方案，其辛勞建立起來(lái)的用戶體驗(yàn)資產(chǎn)，就可能一點(diǎn)點(diǎn)被腐蝕掉。

另外，一直將京東和阿里巴巴區(qū)別出來(lái)的自建物流，也可能面對(duì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)——治理效率下降、勞動(dòng)力本錢剛性、市場(chǎng)下沉導(dǎo)致的用戶密度下降、以及平臺(tái)模式對(duì)去中央化物流模式的需要等，而同時(shí)，阿里巴巴的社會(huì)化物流模式的效率和體驗(yàn)則在不停改善。

固然兩家公司迄今所采用的模式仍舊差別很大，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不同模式之間的區(qū)別將消失，過(guò)去依賴的是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)零售環(huán)節(jié)低效部門(mén)的替換，而取而代之的是整體效率與效能之爭(zhēng)，表現(xiàn)為全工業(yè)鏈能力的競(jìng)爭(zhēng)，即比誰(shuí)能為整個(gè)工業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更多的新增價(jià)值。

也就是說(shuō)，我們今天所見(jiàn)的電商模式，可能只是某種過(guò)渡，京東自營(yíng)模式只是把傳統(tǒng)零售店搬到網(wǎng)上，而阿里的平臺(tái)模式也只是把傳統(tǒng)的集市或零售物業(yè)搬到了網(wǎng)上，這些都只是在信息分歧錯(cuò)誤稱、社會(huì)化的運(yùn)營(yíng)支撐能力尚未完全建立起來(lái)之前的階段性產(chǎn)物，而現(xiàn)在，新的階段可能已經(jīng)開(kāi)啟，整個(gè)工業(yè)鏈都將深深卷入模式的重構(gòu)中，而不僅僅是交易環(huán)節(jié)。

在新的階段，京東可能面對(duì)比阿里巴巴更大的挑戰(zhàn)。盡管劉強(qiáng)東昨天通過(guò)其個(gè)人微信公號(hào)將京東的戰(zhàn)略描述為四個(gè)價(jià)值，即貿(mào)易、員工、用戶和社會(huì)價(jià)值，好比云、無(wú)人項(xiàng)目、物流、大數(shù)據(jù)等，但他并沒(méi)有回答如何在這么多方面同時(shí)發(fā)力、每一方面都巨頭林立的情況下，卻仍能成為主要競(jìng)爭(zhēng)者，以及在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩的情況下，未來(lái)的增長(zhǎng)引擎在哪里。

盡管這些也是自營(yíng)發(fā)家的亞馬遜在做的，但亞馬遜的作為一家技術(shù)公司是以全球市場(chǎng)作為條件的，而京東則幾乎全部局限在中國(guó)市場(chǎng)。而且即便作為一家零售公司，迄今京東的上風(fēng)仍舊主要局限在其賴以發(fā)家的3C和大家電領(lǐng)域。

而這個(gè)領(lǐng)域卻直接面對(duì)來(lái)自蘇寧易購(gòu)的壓力，后者在去年獲得了阿里的注資，不外目前仍舊沒(méi)有看到蘇寧在這方面拿出更有攻擊性的步履，理論上，只要蘇寧盯著它打價(jià)格戰(zhàn)，就可能將其拖入泥潭。

那么，京東做錯(cuò)了什么了嗎？假如說(shuō)有的話，那是指它一直沒(méi)能在3C和大家電之外找到新的上風(fēng)大品類，這使它將自己完全暴露在對(duì)手的火力錢包抄中——獨(dú)一可圈可點(diǎn)的是金融，但正如我之前所說(shuō)的，金融業(yè)務(wù)是一柄雙刃劍，稍有不慎就會(huì)拖累傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；它沒(méi)有用盡直營(yíng)的好處，好比通過(guò)自主品牌和更有針對(duì)性的用戶、供給端服務(wù)，來(lái)增加差異化。

至于其他的，你無(wú)法以為是京東錯(cuò)了什么，好比國(guó)際化，這不僅僅是京東沒(méi)做到，又好比始終無(wú)法改善的盈利狀況，就連亞馬遜如今也是處于盈虧線四周，你無(wú)法對(duì)一家中國(guó)的后來(lái)者提出太高的要求，不同的是，亞馬遜在美國(guó)遭遇的不同模式競(jìng)爭(zhēng)者eBay比阿里弱得多。

而在京東和阿里之間，模式差異帶來(lái)的副作用顯而易見(jiàn)：比擬京東模式固有的重資產(chǎn)和高固定本錢，采用輕資產(chǎn)模式的阿里可以將更多資源用于技術(shù)投資和新業(yè)務(wù)的探索，而且更輕易將本錢等壓力傳導(dǎo)向商家和物流服務(wù)商，而更糟糕的是，在這場(chǎng)差異化對(duì)低本錢的戰(zhàn)役中，用戶并不愿為尺度化的3C 和大家電產(chǎn)品支付溢價(jià)。

在某種程度上，這有點(diǎn)像一個(gè)難以掙脫的宿命：賺錢很難，必需依賴不停地外部輸血，才能等到巨大價(jià)值實(shí)現(xiàn)的那一天，但投資人卻正在失去耐心，越來(lái)越看重面前的賺錢能力。你可以說(shuō)投資人短淺，但從另一個(gè)角度，也可能是投資人看不到方向所在，看不到未來(lái)賺錢的趨勢(shì)，相反，投資人在亞馬遜那里看到了云服務(wù)是可以賺錢的。

那么，京東還有機(jī)會(huì)嗎？有。我之前曾建議京東收購(gòu)唯品會(huì)等，彌補(bǔ)在時(shí)尚快消領(lǐng)域的短板，假如可能，在永輝超市贏得更多的話語(yǔ)權(quán)，也是一個(gè)不錯(cuò)的破局點(diǎn)。但現(xiàn)在看來(lái)，即使這些都如愿，也只能將增長(zhǎng)多延長(zhǎng)幾個(gè)季度甚至一年，卻不能從根本上扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，由于形勢(shì)已經(jīng)變了。

在微軟并購(gòu)LinkedIn后，可能會(huì)點(diǎn)燃新舊巨頭整合的熱情，以及使資本市場(chǎng)重估貿(mào)易市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，圍繞貿(mào)易市場(chǎng)的個(gè)人用戶網(wǎng)絡(luò)之爭(zhēng)將成為阿里巴巴和騰訊未來(lái)決勝的樞紐，而中概股加快擠泡沫，以及全球經(jīng)濟(jì)的可能調(diào)整，也會(huì)使整合變得更加輕易和迫切，也就是說(shuō)，圍繞未來(lái)貿(mào)易模式的競(jìng)爭(zhēng)，可能由于重組而使進(jìn)度大幅加快。

比擬那些大玩家，京東仍是太弱小，沒(méi)有足夠的資源和空間去支撐如斯大的目標(biāo)，這讓它很難成為一個(gè)從容的、有上風(fēng)的重構(gòu)者。但假如考慮到它的大股東騰訊，情況也許就完全不同了。假如兩家公司聯(lián)手重構(gòu)未來(lái)貿(mào)易格式，成功的概率將大為晉升：

整合后兩家公司的金融、云服務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域的投資將可以合并，從而施展規(guī)模和協(xié)同上風(fēng)，騰訊在社交網(wǎng)絡(luò)的上風(fēng)將為京東建立社會(huì)化物流和尋求新的貿(mào)易模式提供機(jī)會(huì)，騰訊一直試圖通過(guò)企業(yè)級(jí)微信買通貿(mào)易中的個(gè)人網(wǎng)絡(luò)，成為貿(mào)易過(guò)程中可不或缺的一環(huán)，既創(chuàng)造長(zhǎng)久增長(zhǎng)引擎也避免被阿里抄后路，但比擬和企業(yè)打交道，騰訊更擅長(zhǎng)的是消費(fèi)者平臺(tái)，而京東從一開(kāi)始就是一家貿(mào)易公司。

因此，假如騰訊轉(zhuǎn)而將主要的貿(mào)易資產(chǎn)、甚至包括企業(yè)微信交給京東去打理，有朝一日京東成為一家像亞馬遜一樣的貿(mào)易技術(shù)公司、從而與阿里巴巴一決勝敗的機(jī)會(huì)也不是沒(méi)有可能。這樣一來(lái)，京東的未來(lái)價(jià)值將通過(guò)騰訊的戰(zhàn)略收益進(jìn)而是估值溢價(jià)的方式，得到最好體現(xiàn)，而同時(shí)，它也將獲得更多的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，改善本錢結(jié)構(gòu)——在目前的持股結(jié)構(gòu)下，它和騰訊之間始終隔著一層紙，難以完全信任地協(xié)同。

作為一家市值兩千億美元的公司，騰訊假如能私有化京東，并讓市場(chǎng)熟悉到其戰(zhàn)略價(jià)值，由此帶來(lái)的估值進(jìn)步將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)其的短期盈利稀釋，如果終極以300億美元完成私有化，只要騰訊市值上漲15%，就足以賺回一個(gè)京東——何況算上它現(xiàn)有的持股、京東治理層的持股以及可能的投資人，它自己可能需要付出的遠(yuǎn)不到300億美元。而現(xiàn)在，它可以靜待京東股價(jià)繼承下跌。