從1992年第一家中國概念股華晨汽車在美上市以來，至今已經(jīng)超過四百家中國公司直接或者間接在美上市，開開心心赴美上市去，曾經(jīng)成為很多中國公司及其創(chuàng)始人的追求夢想，但自從2010年中概公司遭遇做空危機(jī)以來，除了被迫停牌或者被迫退市之外的，從2010至2012年期間已經(jīng)有超過三十家已經(jīng)在美上市公司公布主動進(jìn)行私有化退市；而今年因為海內(nèi)資本市場上半年的良好態(tài)勢，和同時間不少中概股在美股價不良表現(xiàn)形成巨大反差，又引發(fā)了約三十家中概股公司公布私有化。因此，今年以來，赴美IPO不是財經(jīng)熱門，相反，如何“高興奮興回家來”倒成為了眾多中概股公司的戰(zhàn)略選擇。和IPO曾經(jīng)被熱捧相類似，今年中概股私有化也是當(dāng)下熱議的話題，而七月份剛剛公布擬進(jìn)行私有化確當(dāng)當(dāng)網(wǎng)則是這一熱議話題的最新焦點。接下來《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民同您一起關(guān)注和探討這個最新事件。

一份遭致強(qiáng)烈抵制的收購要約

2010年12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)以每個ADS16美元（每個ADS即是5個普通股）的價格在紐交所上市，IPO總?cè)谫Y約2.72億美元。以下是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市后至今為止的歷史股價表現(xiàn)圖。從中可以看出，除了在2011年上半年，也就是公司IPO之后半年內(nèi)股價最高超過34美元之外，其他大部門時間股價都在10美元之下，所以有一種觀點以為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股價長期處于低估的水平。

我們再看一下公司的業(yè)績表現(xiàn)，以下表格是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的相關(guān)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，從中可發(fā)現(xiàn)幾個比較顯著的特征：

-這是一家業(yè)務(wù)比較穩(wěn)健的公司，各項比率在不同會計期間都比較不亂；

-公司的業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢；

-2014年是第一年泛起全年盈利年份，主要仍是得益于規(guī)模的增長；

-2015年第一季度重大虧損，主要由于電子書、移動和內(nèi)容業(yè)務(wù)的投入導(dǎo)致毛利下滑；

假如從資產(chǎn)負(fù)債角度看，截止2015年3月31日確當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總資產(chǎn)約46億元人民幣，凈資產(chǎn)約6億元人民幣，現(xiàn)金及等價物（含短期投資）余額約為16.4億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率接近87%，但資產(chǎn)的質(zhì)量仍是不錯的, 以活動資產(chǎn)為主。但因為凈資產(chǎn)總量偏低（近6億多人民幣），假如采取激進(jìn)經(jīng)營戰(zhàn)略又無法盈利的情況下，可能會導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，因此穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略是個現(xiàn)實的選擇。但可能正由于如斯，假如不考慮并購的整合效應(yīng)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值也會受一定程度的到負(fù)面影響。

從現(xiàn)金流角度看，2014年和2013年連續(xù)兩年的經(jīng)營流動現(xiàn)金流都是正數(shù)，分別為2.65億和2.73億元人民幣。

所以從歷史數(shù)據(jù)來看，可以預(yù)計2015年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的收入規(guī)模會突破100億元人民幣的規(guī)模，基于公司歷史的穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格和治理層在最新季度業(yè)績公告上所宣稱的對將來業(yè)績頗為樂觀，其業(yè)績猜測和估值水平到底應(yīng)該是多少才是公道和公允？

2015年7月9日當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)公告稱，董事會收到來自董事長和CEO兩位人士的私有化要約，以每股美國存托股(ADS)7.812美元的現(xiàn)金，收購買家同盟尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股，比擬當(dāng)天公司股價6.77美元，溢價20%。實際上這個“溢價20%”，只比全年最低價高出20%。通常而言，中概公司私有化價格至少在30天基線上，或者在一年均價以上，比較常見的是在公告前30天交易量加權(quán)均勻價格20%的溢價以上，而當(dāng)當(dāng)私有化價格反而比30天均價低25%，比一年均價低30%，截止2015年至7月9日前當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股價今年只有4天（3月17日，7月6日至8日）低于該收購價，所以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的這個所謂“溢價”最多只能說是“瞬間溢價”。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的這個私有化方案一公然就引發(fā)公家股東不滿，有投資者在投資論壇和其他社交媒體發(fā)表文章進(jìn)行抗議，以為私有化溢價太低，屬于“惡意私有化”；有投資者還建立的中小股東維權(quán)網(wǎng)站，指責(zé)大股東違背信托責(zé)任；有投資者發(fā)出公然信，指出這個私有化方案屬于大股東利用中美股市的時間差，以中小股東為交易對手進(jìn)行套利的行為，不僅明確損害了中小股東的利益，還會殃及其他中概股。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化是否違反信托責(zé)任？訴訟是否會爆發(fā)？

假設(shè)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)執(zhí)行了目前的低價私有化方案，則是否違反了信托責(zé)任？股東訴訟會爆發(fā)嗎？公家股東是否會申請法院阻止私有化進(jìn)程？或者說這會是一件自導(dǎo)自演的純排他性、純?yōu)閮?nèi)幕人士套利的私有化交易，仍是確保公司整體價值最大化并且確保不腐蝕少數(shù)股東利益的公允、陽光交易？要回答這些題目，則需要從公司估值和業(yè)績猜測是否公道、私有化特委會的獨立性、合并協(xié)議排他性條款是否公道、交易公告信息是否充分完整這些角度進(jìn)行預(yù)先考量。

公司估值和業(yè)績猜測是否公道？

私有化收購定價是核心題目，而這個定價是取決于公司的估值測算，而估值測算又是基于公司的業(yè)績猜測。所以公司的業(yè)績猜測會直接影響到公司估值，從而影響到私有化定價。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的業(yè)績猜測如何做？是悲觀？是樂觀？業(yè)績猜測所采用的假設(shè)是否公道？和治理層原先對公司將來的樂觀預(yù)期是否一致？

從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)看，2015年的總收入突破100億元人民幣的可能性很高，在保持30%左右的年增長率基礎(chǔ)上，尤其是目前海內(nèi)普遍看好互聯(lián)網(wǎng)和電貿(mào)易務(wù)模式的大環(huán)境下，對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)而言，應(yīng)該用那種估值方法公道？折現(xiàn)率和加權(quán)均勻資本本錢多少是公道？其原因何在？

尤其是公司大股東多次在公然場合宣稱公司股票價格被低估的情況下，特別委員會及其所禮聘的財務(wù)參謀，是否仍舊會以為目前每個ADS7.812美元的收購價格是市場公允價格？假如是，那么至少說明特別委員會的結(jié)論和大股東在公司股票公允價值上是不一致的；那么特別委員會和財務(wù)參謀又需要如何證實這一結(jié)論的？其主要依據(jù)仍舊是來自治理層的業(yè)績猜測，治理層為此次私有化交易所作的業(yè)績猜測和其原先的樂觀估計之間是否會存在重大矛盾？

反過來來說，假如為了支持7.812美元私有化價格，那么治理層應(yīng)該做出何種的業(yè)績猜測？財務(wù)參謀又應(yīng)該采用何種估值模型？這些信息一經(jīng)由表露之后，必需能夠經(jīng)得起公家股東的質(zhì)詢。

私有化特委會的獨立性如何？

私有化特別委員會假如失去獨立性，則會直接影響到私有化交易的公允性。所以，公家股東可能會質(zhì)詢：私有化特別委員會是如何選擇的？為何選擇他們？他們的獨立性如何？他們個人和私有化交易的內(nèi)幕人士及買家同盟是否存在有特殊關(guān)系，從而會影響到他們的獨立性嗎？他們能否不受治理層和大股東的影響？在涉及可能會影響公家股東利益的詳細(xì)交易細(xì)節(jié)上，能否敢于和大股東持有不同意見？假如訴訟爆發(fā)，那么這些董事們、委員們則會成為首要被告，他們有可能會被指控違背了信托責(zé)任，沒有忠于公司公家股東、沒有盡到勤勉和應(yīng)有關(guān)注的責(zé)任。假如訴訟進(jìn)入取證階段，那么董事們的所有信息溝通，甚至包括私家電子郵件都有可能被納入取證范圍。倘若訴訟，特委會成員甚至包括交易的財務(wù)參謀項目組成員都有可能被律師要求出庭作證。

排他性條款是否公道？

除了業(yè)績猜測可能會被質(zhì)疑之外，合并協(xié)議是否有排他性條款也值得關(guān)注，這類條款是私有化交易中常見條款，但實在是雙韌劍。一方面可確保減少潛伏買家進(jìn)入，我們不妨假設(shè)一下，假如不放這些條款，一旦京東、阿里、百度、騰訊等巨頭介入競購，拌演了少數(shù)股東的白衣騎士，則對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)大股東來說肯定是壞了大局，輕則會導(dǎo)致買家同盟被迫進(jìn)步收購溢價、重則可能導(dǎo)致私有化交易流產(chǎn)，甚至還有可能被巨頭搶了地盤、巨頭伺機(jī)入室奪走幾個董事會席位。但假如私有化合并協(xié)議中的排他條款過于嚴(yán)格，不公道，屬于顯著單方面保護(hù)內(nèi)幕人士一方買家同盟的，那么其對公家股東的公允性則會受到法律質(zhì)疑，假如發(fā)生股東訴訟，這些條款可能會被以為對中小股東不利、有失公允。因此如何妥當(dāng)?shù)夭捎门潘�性條款，需要公司進(jìn)行利弊權(quán)衡。

信息表露是否完整？

美國證券交易法第13條款和SEC的13e-3規(guī)則，要求上市公司在私有化交易中，公然表露詳細(xì)的交易原因、交易公允性意見講演、交易估值講演和其他相關(guān)信息，以確保公家股東不被誤導(dǎo)。在美國證券集體訴訟案例中，重大并購交易信息表露（尤其是股權(quán)授權(quán)投票表決書）存在重大誤導(dǎo)和漏掉是個常見的訴因。

公司向SEC提交的交易文檔表格中需要具體描述交易背景，是什么事件觸發(fā)了本次私有化交易，交易的真實念頭是什么？顯著的跨境資本市場套利不能以犧牲公家股東利益為條件；有些中概股公司公告宣稱，私有化是基于中外資本市場估值存在嚴(yán)峻差異，此等私有化念頭，假如發(fā)生股東訴訟，則其公允性輕易被被質(zhì)疑。

一旦訴訟爆發(fā)，那么原告律師會將公家股東的知情權(quán)施展得淋漓盡致，原告律師會關(guān)注諸如私有化過程公司是如何挑選財務(wù)參謀？為何挑選這些買家同盟？買家同盟是如何組成的？如何進(jìn)行市場詢價？巿場反饋如何？這個詢價過程是否透明、獨立？是否公然尋找了潛伏第三方買家，這些第三方買家要約前提如何？或者說為何沒有第三方買家報價？等等題目。原告律師會以為公家投資者在投票表決時候必需知道、也有權(quán)知道這些信息，所以通過這些題目試圖指控公司的信息表露存在誤導(dǎo)，死纏公司，直至和解賠償。

股東訴訟會爆發(fā)嗎？

合法少數(shù)股東高呼其由于公司違背信托責(zé)任而遭受投資損失，而尋求維權(quán)或者法律救濟(jì)的時候，市場的另外一些氣力則早就躲在暗處觀察，他們到處捕獲公司及其董事存在違規(guī)的任何可能性，乘機(jī)而動，向公司和董事們發(fā)起圍攻。華爾街“訴棍”就是這樣一股氣力。在美國資本市場軌制設(shè)計中，做空機(jī)構(gòu)和“訴棍”則唯恐上市公司治理層不違規(guī)、不出錯，唯恐天下上市公司高管都是“正人”。固然不能簡樸地以為這是“以惡以制惡”，但是答應(yīng)不同的利益方存在，在明確的規(guī)則下答應(yīng)包括民間氣力在內(nèi)的各種氣力進(jìn)行透明的博弈，以到達(dá)均衡，則是美國資本市場的主要特征之一。對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)來說，在今年3月份因為2014年第四季度業(yè)績公告推遲，已經(jīng)有“訴棍”高調(diào)公布進(jìn)行調(diào)查，擬發(fā)動訴訟攻擊。此時，這些“訴棍”可能正在聽所言，觀所行，正猛追當(dāng)當(dāng)網(wǎng)這一最新劇情的發(fā)展。因此，如何做好私有化交易過程的全面風(fēng)險治理，是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)治理層不得不要謹(jǐn)嚴(yán)考慮的。

目前來看，只是大股東拋出一個低價的收購要約，固然說這個要約假如得到執(zhí)行，那么該私有化交易在性質(zhì)上類似于大股東套利行為，而且會損害大部門公家股東（尤其是秉持長期價值投資理念）的利益，但還不能就此就推定當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的董事們會違反信托責(zé)任；當(dāng)當(dāng)網(wǎng)于七月十四日公布成立由三名外部董事組成的私有化特別委員會，并擬禮聘律師和財務(wù)參謀啟動私有化程序。所以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的私有化故事才剛剛開始，只有讓故事再飛上一陣，投資者和公家才會有更多、實質(zhì)性、詳細(xì)性、有法律意義的信息，用來判定在私有化過程中當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是否遵守了公平、公然、公正的原則，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的董事們是否對公家股東盡其勤勉、忠誠義務(wù)之則，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)公司本身和買家同盟是否協(xié)助和教唆這些董事們違背勤勉、忠誠的信托責(zé)任。所以接下來，還得看故事劇情如何發(fā)展。

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當(dāng)當(dāng)網(wǎng)投資者進(jìn)行如斯強(qiáng)烈抗議，在中概公司私有化案例中固然未幾見，但由于股東對私有化方案不滿而暴發(fā)集體訴訟的中概公司最近倒是有例在先。接下來我們不妨看一下巨人網(wǎng)和飛鶴乳業(yè)私有化而導(dǎo)致的集體訴訟案基本情況。

巨人網(wǎng)私有化訴訟案：無疾而終

2013年11月25日，巨人網(wǎng)對外公告收到公司董事長為首的買家同盟私有化非約束邀約，價格為每股11.75美元；

2014年3月16日巨人網(wǎng)對外公告，簽訂合并協(xié)議,包括公司創(chuàng)始人在內(nèi)的買家同盟司將以每個ADS12美元現(xiàn)金的價格（總對價約30億美元）私有化，同時公司董事會建議公家股東接受這個要約；該價格是公司2013年11月22日股票收盤價格10.13的溢價18.5%，是2013年11月25日前30天和60天數(shù)目加權(quán)均勻交易價格的31.6%和33.6%溢價。但這個價格實在是2014年3月14日公司股票收盤價格的5.26%溢價水平。原告指出在其他中概股相近期間的私有化溢價一般為要約宣布前30天交易量加權(quán)均勻價格的34.3%，巨人網(wǎng)的溢價是31.6%；

2014年3月27日集體訴訟爆發(fā)，原告指控所有個人被告（所有董事）違背了信托責(zé)任(breachoffiduciaryduties);原告指控巨人網(wǎng)公司和買家同盟協(xié)助和教唆個人被告違背信托責(zé)任(aidingandabetting);原告指控被告違背了證券交易法的第13條款

原告主要指控內(nèi)容包括：

1.私有化出售流程存在重大缺陷；

2.私有化價格嚴(yán)峻偏低；

3.該私有化交易存在嚴(yán)峻的利益沖突現(xiàn)象：好比私有化特別委員會其中一名成員和公司董事長的是某私募基金的共同合伙人和董事，這違反了紐交所關(guān)于獨立性原則的要求；此外，本次交易答應(yīng)公司董事和高管尚未行權(quán)的期權(quán)加速行權(quán)，這些期權(quán)行權(quán)后可獲得超過1億2千萬美元的現(xiàn)金；原告以為，這些鋪排足以說明該私有化交易是以犧牲公家股東利益基礎(chǔ)長進(jìn)行的。

4.向SEC提交的交易文檔13E-3表格(transactionstatement)存在嚴(yán)峻誤導(dǎo)和隱瞞：

原告以為這些文檔沒有表露此次交易兩個財務(wù)參謀（摩根士丹利和Duff&Phelps）在交易估值過程中所使用的方法的參數(shù)，也沒有表露為何提供應(yīng)買家同盟的和提供應(yīng)這兩個財務(wù)參謀的業(yè)績猜測在數(shù)據(jù)上存在不一致;原告還指出這兩個財務(wù)參謀所出具的公允意見講演中存在誤導(dǎo)，好比：在未來現(xiàn)金流折現(xiàn)估值中，所使用的折現(xiàn)率高達(dá)24%至26%，而沒有說明詳細(xì)原因，對其中所采用的加權(quán)均勻資本本錢(WACC)也沒有說明其公道性；

5.合并協(xié)議中的交易排他性條款影響了本次交易的公允性；好比原告指出：

合并協(xié)議中的“NoShop”條款限制了公司尋求其他潛伏買家，同時還禁止公司和其他潛伏買家簽訂諸如中止（standstill）、保密義務(wù)等寬免條款(don’t ask,don’twaive)，這樣就限制了公司對其他買家的吸引力；

假如公司打算和潛伏其他買家達(dá)成協(xié)議，則需要向買家同盟提供高達(dá)約4千萬美元的賠償(terminationfee)。

2014年5月20日法院批準(zhǔn)合并訴訟并任命了原告首席律師代表，案件好像開始進(jìn)入訴訟答辯階段，然而2014年8月8日原告自動撤訴。至此，本案戛然而止，無疾而終。至于原告自動撤訴的詳細(xì)原因，外界不得而知。但本案的訴訟狀所指控的內(nèi)容（是否屬實未經(jīng)法院裁決）十分詳細(xì)和明確，從中我們可以了解到中概股私有化的游戲規(guī)則，對于公家股東來說可以了解從哪些角度質(zhì)疑公司私有化公允與否；而對于上市公司來說，則可以關(guān)注到私有化過程中的哪些流程、行為、合同條款、信息表露可能會存在法律風(fēng)險。因此，本案對于其他中概公司的私有化交易具有參考作用。

飛鶴乳業(yè)私有化案：650萬美元和解賠償

飛鶴乳業(yè)（飛鶴國際）2005年4月轉(zhuǎn)到紐交所，成為第一家赴美上市的中國乳企。其股價自2009年從40多美元的高位下跌后，最低曾跌至2.2美元，其余大部門時間一直徘徊在6至7美元之間。

2012年10月3日，公司公告收到董事長兼CEO和摩根士丹利亞洲股權(quán)私募公司的非約束收購要約，以每股7.4美元價格進(jìn)行私有化收購，該價格為本公告日前一天股票收盤價格的21.3%溢價，分別是前30天和90天交易量加權(quán)均勻價格的23.5%和22.7%溢價，是前180天的44.1%溢價，本次交易涉及11,617,166普通股，總收購金額為85,880,028.40美元；以此價格為計，公司的整體估值大約在1.47億美元；

2012年10月19日股東訴訟在公司的注冊地美國猶他州鹽湖城爆發(fā)，指控的主要內(nèi)容包括：

買家同盟包括內(nèi)部人士，其對內(nèi)部信息的優(yōu)先知情權(quán)；

私有化特別委員會缺乏獨立性，無法和公司治理層形成對抗；

由此導(dǎo)致私有化價格偏低，公司的資產(chǎn)內(nèi)含價格并沒有得到公允體現(xiàn)；

本次私有化交易中，設(shè)立了排他性條款導(dǎo)致其他潛伏競購買家無法介入競購；

公司提交給股東的表決授權(quán)書（proxystatement）存在重大誤導(dǎo)和漏掉。

2013年4月1日，原告提交第一次修正訴訟狀，追加指控公司所提交的14A表格存在重大誤導(dǎo)和漏掉信息；

從2013年的四月至蒲月份期間，被告向原告提供了約1萬6千頁的相關(guān)文檔，包括飛鶴董事會和私有化特別委員會是如何批準(zhǔn)該交易的相關(guān)過程，以及本交易財務(wù)參謀奧本海默公司向特別委員會的書面聲名等等資料；

2013年5月16日和21日，原告律師還向私有化特別委員會某一成員和奧本海默的治理董事余某就此次交易的相關(guān)細(xì)節(jié)進(jìn)行取證；

2013年5月20日，公司提交終極稿14A表格，提交公司股東對交易進(jìn)行表決；

2013年5月20日，原告提請法院制止公司股東進(jìn)行投票表決；

2013年6月6日，被告向法院提交動議反對原告的申請；

2013年6月19日，法院作出裁決，拒絕了原告要求制止飛鶴國際股東對交易進(jìn)行投票表決的申請；

2013年6月26日，大部門公家股東投票通過了此項私有化交易；

2013年6月28日，飛鶴國際私有化交易完成，價格為7.4美元；

2014年1月22日，原告申請對其訴訟狀進(jìn)行修改；該申請于2014年2月25日獲得法院批準(zhǔn)，答應(yīng)原告提交第二次修改的訴訟狀；

2014年4月18日，被告申請駁回原告的第二次修改訴訟狀；

2014年6月2日，原告提交動議反對被告的申請；

2014年8月26日，法院同意了被告的申請，駁回原告第二次修改訴訟狀，但答應(yīng)原告對訴訟狀進(jìn)行第三次修改；

2014年11月17日，原告向法院提交第三次修改后的合并訴訟狀；

2015年3月和4月期間，原被告雙方律師在退休法官LaynR.Phillips主持下進(jìn)行和解談判；

2015年4月20日，達(dá)成和解談判協(xié)議，飛鶴國際和摩根士丹利同意賠償650萬美元，至此本案進(jìn)入尾聲。

從該案件的以上發(fā)展過程來看，飛鶴國際是邊訴訟邊推進(jìn)私有化步驟，固然法院拒絕了原告的申請，沒有同意原告要求阻止公家股東投票表決私有化方案，飛鶴國際終極成功私有化，但是原告律師在整個訴訟過程中是步步緊逼，固然被多次駁回，但仍堅持不懈，終極飛鶴國際和摩根士丹利不得不同意和解賠償。本案足以說明，在美國資本市場中，公家股東在上市公司私有化交易過程中的自我維權(quán)機(jī)制不僅在法律上是存在的，在實踐中也行得通的，而且實在際效果也頗為顯著的。當(dāng)然和解賠償金額在一千萬美元左右的案件，原告律師所獲得的用度大約會占三分之一左右，因此真正能夠補(bǔ)償給投資者的金額并未幾，但集體訴訟的威懾力不可忽視。